YY：化债与平衡实操——镇江交投的十年化债模拟方案探究
举债一时爽，一直举债一直爽。但是隐性债务就像达摩克利斯之剑，债务危机的担忧需要前置通盘考虑。
如果说2014-2016年的货币宽松，阻滞了债务的自然出清，延迟了去杠杆的进度；那么自2017年开始的政策定力和发力，则毋庸置疑的显示了决心。融资平台举债，作为隐性债务的一大推手，注定是要拿到审判台审视的，功过是非暂且不论，但是面向未来，轻装出发是需要做的。
目前，各地化债声音此起彼伏。但是习惯了充裕的融资流入，真正到缩衣节食，偿债的时候，多少有些茫然。但是各地的尝试，多少提供了些思路。本文是镇江交投一个化债模拟明细，我们试着理出化债的思路，以及化债来源，兼顾可行性分析。
首先，我们看下镇江交通的前世今生。镇江交通产业集团有限公司（下文代称镇江交投）前身系镇江市交通投资建设发展公司，是经镇江市人民政府批准设立的国有企业，它的诞生是为了加快镇江交通投资体制的改革，逐步建立起交通基础建设市场化经营、项目运作的新机制。公司主要业务范围包括公路交通建设项目的投资、建设施工和配套项目的开发，工程专用材料、机械设备销售、交通工程的技术咨询、房地产开发等。无论是延连数里、颇具特色的金桥大道，还是人声鼎沸的运河路菜市场、南山路菜场，其背后都离不开镇江交投的身影。
镇江交投作为镇江市的主要融资平台，在镇江有着举足轻重的地位。它是镇江市重要的交通基础设施领域的投融资主体，而若要分析镇江交通，则首先要从镇江说起。
2018年镇江市的GDP为4050亿元，政府一般预算收入301.50亿元，基金收入287.30亿元。同年年末镇江市本级一般债务余额79.07亿元，专项债务余额300.55亿，18年获得省级代发地方政府债券164.35亿。2018年末镇江市级发债平台共有8个，主体如表1所示，其有息债务合计超3000亿，YY Ratio高达1025.34％，整体债务负担重。
镇江市共有四个市级主要融资平台，镇江交通为其中之一。其总资产规模在市和区的八个主体中排名第三，为1111.88亿元；有息债务规模也同样排名第三，为598.93亿元，占比19.93％。
在《YY：长三角并不溃于镇江》一文中我们提到，镇江的产业尚处于阵痛期，其产业结构面临较大的调整，支柱产业暂未有明显竞争力，又适逢供给侧改革，化工等产业面临淘汰升级。镇江2019年上半年工业运行披露问题小结如下：
①重点行业支撑减弱。从生产看，部分重点行业受需求减弱和技术换代等影响，产值增速明显回落。从利润看，制造业企业利润下滑幅度大，同比下降14.4％，降幅深于全市平均4.7个百分点。
②发展后劲不足。从投资看，制造业投资面临较大下行压力，重点行业中化工、金属制造和计算机行业投资均是两位数下降，延续了上年以来的下降趋势。从企业订单看，调查显示，企业预期接到的产品订单减少的占23.1％，其中出口订单减少的占10.3％。分行业大类看，35个行业中有29个行业接到的产品订单减少，涉及面达82.9％。
③要素制约加重，成本上升明显。企业运营成本的上升进一步挤压了企业利润空间。规模以上工业企业主营业务成本、管理费用、营业费用、财务费用合计占主营业务收入的比重为95.9％，同比提高1.2个百分点。
整体而言，镇江产业上的滑坡较为明显，面临产业上的调整。2018年统计公报披露，三次产业增加值比例调整为3.4:48.8:47.8，三产中农业占比很低，服务业比例持续提升。
产业是多方面历史所造就的，目前镇江有一定的阵痛，但也在积极转型求变。据《产业转移指导目录（2018年本）》显示，镇江优先承接发展的产业有节能环保、航空航天、船舶及海洋工程装备等，整体以节能、有核心高技术的工业为主。另外，引导逐步调整退出的产业包括轻工、化工、钢铁和建材等，且明确不再承接高污染高耗能的产业。
由此可见，镇江的产业尚处阵痛期，但是在积极的淘汰落后产能，稳中就变，迎来新机遇。
根据公开信息的汇总，镇江的房地产1-9月运行情况如下（原始数据均来自于镇江统计局网站相关分析）：
①镇江的房地产土拍景气度一般。2019年6月12日镇江进行了第三轮土拍，10宗地块，总金额38亿元，其中三块地价底价成交，整体溢价率11％，反映镇江土拍市场逐步回归理性，温度有所下降。
②企业在房地产投资方面热情不减，大多拿地较为乐观，但是施工有所趋缓。积极投资拿地反映企业对未来的预期较为乐观，但施工趋缓反应对目前的格局相对谨慎。
③去化周期而言，1-9月商品房去化周期为12个月，周期有所延长。商品房销售低迷，库存维持一定位置，对价格形成较大压制。
综合来看，目前镇江房地产景气度下行，但是企业大多对镇江房地产未来预期保持乐观，镇江尚处于价值洼地阶段，有升值空间。
在整理了近16年镇江成交土地出让金的数据后不难发现，出让金的金额2002至2011年整体呈缓慢增加趋势，2011至2015年金额数量逐年减少，2015年至2017年呈猛增态势，2018年土地出让金有所回落，但仍处于高位。
在整理了近四年政府收入及土地出让收入情况后，可发现近几年土地出让收入占政府性基金收入的九成左右，是政府性基金收入的主要来源；土地出让收入占总收入（一般公共预算收入+政府性基金收入）的比例在2016至2018逐年增加，在2018年高达44.36％。
由此可见，镇江尚处于产业阵痛期，其带来的资金有限，土地出让收入成镇江政府收入的一大来源，且比例呈逐年增加趋势。然投资方对镇江房地产未来预期保持乐观，但目前大多持谨慎态度。土地出让可作为化债的一大来源，但土地价格受地产影响颇深，不能过度依赖。
债务的化解从本质上讲有两种方式，一是引入新的资金偿还或置换后慢慢偿还，二是将债务转化为非债务，“此类”债务转化为“彼类”债务。若是引入新的资金，政府对引入资金的要求较高，资金起码可达到以下三点：一是新资金不会新增债务规模，二是资金用途不受限，三是来源符合规定。如此看来可用的资金来源十分有限，可行性高的无外乎政策性银行（如最典型的国开行）的资金以及土地出让收入资金。第二种债务转化即是让城投公司进行市场化转型成为产业公司，债务仍在那里，但是可以从隐性债务中剥离；同样的方法还有将隐形债务转化为一般债券和专项债券，专项债券的偿还以以项目建成后取得的收入作为保证。
目前镇江化债的资金主要有三个来源：土地出让收入、处置资产及市场化转型、地方政府债券转化。
从表中可看到，镇江交投作为镇江市的主要融资平台，在2016至2018年间均受到镇江市政府的各种形式的资金注入。土地出让方面，公司在2016至2018年上市出让面积分别为140.38亩、417.92亩和140.00亩，分别实现土地收入2.9亿元、35.65亿元、5.15亿元。土地出让受市场行情及区位等因素影响较大，收入有极大的波动性和不可预测性。值得一提的是，在2017及2018年公司的营业收入虽然差距甚微，但营收结构有较大变化，土地出让收入占比减小，同时交通综合开发板块收入比例增大，系工程回款速度加快所致。
政府的资金来源大体来自上述三块：土地出让收入、处置资产及市场化转型以及地方政府债券转化。而其中，土地出让收入又占大头。
偿付的先后顺序如上图所示，土地出让收入减去成本之后的金额，会首先拨付城投平台债券的本息，若资金尚有结余，会优先偿付本年利息，若幸运的还有结余，则会偿付本金。
按照前文逻辑，我们可以来模拟测算一下镇江交投后几年的化债情况，以求对镇江化债的可行性进行初步的分析。
①考虑的短期信用风险较高，资金成本略高，后期风险得到一定程度释放及债务压力的减轻，风险略低，假设2019至2021年利率为5.88％，2021年以后利率设为4.90％；
测算结果1：倘若政府每年均给镇江交投39亿元土地出让收入的资金偿还债务，镇江交投可于2029年还清债务；
测算结果2：镇江政府近三年土地出让收入年复合增长率为21％，镇江交投近三年所得年均土地出让收入资金约为15亿元，倘若镇江交投2019年可得土地收入15亿元，此后每年所得的土地出让收入增长约20％，那么镇江交投可于2029年还清债务。
测算结果3：镇江政府近三年土地出让收入年复合增长率为21％，镇江交投近三年所得年均土地出让收入资金约为15亿元，倘若镇江交通2019年可得土地收入15亿元，此后第一年所得的土地出让收入增长约20％，此后每年增长率跌2个百分点，增长率跌为0后每年土地出让收入保持不变，那么镇江交通可于2034年还清债务。
于是我们得到结论：在未来十年，若融资环境良好，镇江交投获得的土地出让收入若按年均39亿元或首年获得土地出让资金15亿元、此后每年资金按20％的增速增长的条件下，镇江交投能在2029年还清债务。这个规模与镇江总体土地出让规模之间的比例，与镇江交投在镇江整体债务规模中的比例是大致相当的。可见理论上此类化债方案对镇江交通是可行的，但是受现实因素影响，土地收入及公司市场化转型后的营业收入可能不及预期，化债时间或多或少还会有一定延长。
作为镇江市的主要平台，我们在进行了镇江交投的化债模拟后发现目前的化债方式是可行的，但是镇江市共有8个平台且业务侧重不同，据我们的假设是按照镇江交投的债务量占镇江平台债务总量的比例分配的金额，实际分配方式可能与此有较大的差异。
下图为我们模拟的未来几年政府土地出让所得金额，近三年的土地出让金额复合年增长率为21.06％，未来几年均按此增长率增长是不太可能实现的，我们将其合理衰减，得到的土地出让金额增长趋势图如下：
同时在未来，虽然城投市场化转型是现在的大趋势，但是并不是每一个平台都可以实现市场化转型。城投公司只有在建立投入-产出的良性运营机制，自身开始“造血”，且“造血因子”效率较高，才会在未来慢慢的减少政府对其的“输血量”，最终化解债务。这就相当于给城投公司提出了新的要求，它们不仅仅需要化债，还要在这几年当中盘活现有资产，实现资源资产化与资本化，明确主营业务，并在此基础上拓展业务范围，重新谋划业务布局与公司战略。离开政府怎么活？又或者政府的资金一旦逐年减少，钱从哪里来？这是现在城投公司都需要思考的问题。市场化转型的难易程度有较大差异，比如纯公益性的基建业务，准公益性的保障房、水务等业务，因为自身性质，市场化的可行性较小，这也是正政府在化债分配资金时所需考虑的。
而从政府的角度出发，作为给城投的“输血”方，它的“造血能力”如何？我们在前文也分析过镇江目前的优势与劣势。镇江的产业尚处阵痛期，距离它完成产业升级优化结构还需要时间；房地产虽然升值空间较大，未来可期，但是目前景气度下行，虽然土地出让收入可以一定程度上缓解政府的“化债之急”，但是难以挑起大梁。就以时下的节点来看，镇江还处于略艰难的时刻，柳暗花明的时刻还在前方。
综合上述分析，镇江政府化债的意愿是有的。其无奈之下尝试开创的“镇江化债模式”置换债务，缓解还本付息的压力，以时间换空间，就已经彰显了政府的态度；新型置换方式与传统化解方法相结合的新途径共同推进化债进程也体现了政府对多角度化债的思考。然而，现在化债的资金来源还是以土地出让收入为主，卖地所得毕竟有限，出让土地也受到政策约束，政府不能一味的依赖土地出让收入。
投资者们都知道镇江的未来是有光的，它地处长三角洼地，产业转型正在进行，但是未来的米难解现在的饥，如何可以在“节衣缩食”中以最小的资金转化为最大的产业动力才是当前政府应该思考的。
分析了镇江交通的化债细节，其化债的方式不外乎基本的两种：开源与节流。开源即是找到新的资金来源，如扩展业务增大营收等；节流则是不再新增债务，或者“分流”，将债务的城投属性剔除，或是进行债务置换。基于这两点，我们可以尝试分析一下哪一种方式效率更高。
目前看起来较好的方案是土地财政未来慢慢的卖地来还。但是因为存量债的期限没有那么长，时间上来不及，若是能将每年土地出让收入全部用于偿还债务，或能缓解偿债压力。这种方法容易施行，但是并不适用于所有地区，与土地价格、升值空间等因素密切相关。
计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模，在理论上出让政府持有的股权以及经营性国有资产权益来偿还债务是可行的，目前也有城投主体这么做了，但是国有资产的出让涉及了十分复杂的定价评估程序，而且国有资产的出让十分谨慎和敏感，可交易的对象有限，大多只能在国企间进行交易，因而可获得的资金也十分有限，且进度缓慢。
城投即为“城市投资”，若是投资，那是需要考虑其回报率的。但是事实是现在很多地方城投公司的基建、公益性项目并没有拉动地方的GDP以及财政收入的增长，政府注入的钱无法转化为有效的产能，有去无回。我们不拘泥于镇江，也不拘泥城投债，放眼全国，中西部省份的总债务负担明显更重，而债务率最高的是贵州，其人均债务与GDP比已达70％，远超国际政府债务警戒线％）。而这则反映出现在政府债务与GDP之间的一种尴尬的关系，即是与其债务增长速度与融资成本相比，招商引资效果并不理想，当前的债务并不能转化为未来的产能，回报率极低，造成资金浪费，地方债务增大；而产能低的地区，又需要新的资金投入去激发产能，形成恶性循环。对于城投债而言也是如此，严重的收支失衡让债务如雪球般越滚越大，而解决此类难题的根本途径就是提高城投的“投资-GDP转化率”，从小里说是城投公司在做项目时需作出更谨慎的选择，提高项目质量以及建成后的利用率；往大里说是政府需对其融资平台的职能有正确而长远的判断，资金用在刀刃上。此类方案对任何地区都适用，但是实行起来颇具难度。东部地区因为区位优势，已具有一定的产业基础，进行产业升级相对容易，而西部地区因为地理及历史等原因，转型相对困难，十分考验政府的能力。
最简单的节流方案就是从根源上断绝新发债，将旧债慢慢还掉。但是此类一刀切的做法笔者看来太过绝对，可能会让城投公司错失新的经济增长点。最理想的方案是允许个别优异的城投公司发债，让其通过融资进行拓展业务。但是这样的方案对政府的判断能力提出了考验，发新债需十分谨慎，容错率较低，如有差错便是对政府债务的雪上加霜。
典型案例便是“镇江化债模式”，其思路主要是以长期低成本债务置换短期高成本债务，减少债务滚存，延长偿还时间。通过此类方法可以有效的减少可观的利息，从利息存量上进行“节流”。这类方法需要政府找到国开行或者类似国开行这种具有资金成本优势的主体，最重要的是可以与它们达合作。这就对地方及地方政府的资质提出了极高的要求，仅适用于少数地区。
这种模式是通过市场化方式，将政府隐性债务转化为企业债务，形成债务的分流，不再计入城投债。后续由企业通过市场化融资和盈利逐步消化存量债务。城投之前主要是以债务性融资为主，资金主要投向于政府的基础设施建设，而转型后的城投在运营上突出了市场化特点，融资渠道也更加多样化，包括平台公司新发债、企业资产证券化（主要ABN）等方式进行债务置换。这类方案较为可行，但是要注意的是某些债务压力大的城投公司，其经营性资产已抵押，能盘活的规模不大，且对公司的主营业务的盈利能力提出了考验。
目前市场上最常见的转型分为两种，实体投资和开展金融业务。城投公司开拓新业务的领域一般落在房地产、旅游、养老、教育这几个行业，因为它们在拥有政府背景的优势下做起来相对容易。例如现在做保障房项目的城投，在转型时可抓住自身本就拥有的资源优势开发点商品房，较容易进入正轨，扩大业务规模。而在转型做金融方面，一些综合实力比较强的城投公司可以发挥自身优势整合各种金融资源，开展一些城乡担保、小额贷款、融资租赁的业务，这些都是城投较易握在手中的利润点。不过金融业务自身的高风险属性对城投企业人员要求极高。
如此看来，“开源”与“节流”均是可行的化债方式，从根本上来讲笔者更倾向于“开源”，毕竟节流之后还是要还债的，还债便需要资金，而资金来源越多越好。政府隐性债务高筑，从某种程度上来说是地方“投资-GDP转化率”低下所致，而提高转化率并不是一朝一夕便可完成的事，其牵扯的宏观因素较为复杂。在这样的背景下，“开源”与“节流”双管齐下，尽管现在过程较为痛苦，但是模拟之后还清的可能性是有的，只是需要时间积淀。城投化债如同一场大型感冒，如今觅得良药，然良药苦口，多喝慢愈，无速效方案；一旦治愈，短期来看虽难保百毒不侵，但至少可以屹立不倒。
化债和资金平衡，是一场考验地方治理能力的新型战役，目前已经打响。依托强大的政府管控力，有序的资金来源，虽然也面临多重困难，但我们依旧谨慎乐观。
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